如松 : 中美“交火”,翻动世界

中国外储的增长性质发生了改变,以往主要通过资本流入和贸易顺差形成外汇储备,现在主要依靠债务增长,后者需要支付利息,财务成本更高。

2018年,大多数机构都预计中国的经济增长率是6.5%左右,这是一个非常值得怀疑的数据,因为出口和投资的环境正在发生根本性质的改变。

中国减少或暂停对美债的投资,对未来国际政治和经济的影响极其深远。

上周三,突然出现中国可能缩减购买美债规模甚至停止购买的消息。消息传出之后,美国国债价格走低,收益率提高(但很快就再次回落);美元兑其他大多数主要货币汇率走软;黄金期货价格快速攀升,美股收跌,这些都是非常正常的反应。如果此消息成真则将是一件影响未来世界资本市场很多年的大事。

▲从1小时的分时线来看,消息所带来的影响时间很短

改革开放以来,美国一直都在通过贸易逆差的形式进行资本输出,其中最重要的方向之一是输入到中国。以2016年为例,美国的贸易逆差总额与中国的贸易顺差总额基本相近,美国对日欧形成的贸易逆差,其中的大部分最终也以贸易逆差的方式进入了中国。

中国通过贸易顺差进行资本输入之后,又形成几个流动渠道:首先,以购买大宗商品的方式流入大宗商品生产国,既支撑了大宗商品国的货币体系,也支撑了中国自己的以基础设施建设和城镇化为中心的经济增长。其次,形成自己的外汇储备,这些外汇储备中的一大部分购买了美国国债,实现了资本回流美国。中国外汇储备不断增长也支撑了自己货币体系。最后,用于其他非贸易项目的支出,比如援助东南亚和非洲的一些国家,是外交的主要支撑因素,但这部分金额占比比较小。

如果中国确实开始减少美债投资或不再投资美债,背景原因是什么呢?会带来什么影响呢?

第一,根据外管局公告的数据,截至2016年12月末,我国全口径外债余额为98551亿元人民币,等值14207亿美元(不包括中国香港特区、澳门特区和中国台湾地区对外负债,下同)。截至2017年9月末,我国全口径外债余额为111498亿元人民币,等值16800亿美元。2017年1季度至3季度,外债余额增加了2593亿美元。

截至2016年12月末,我国外汇储备规模为30105.17亿美元,到2017年9月末,相应的数字为31085亿美元,增加了979.83亿美元。这一增加的数字远低于债务增长的数字。

这说明,中国外储的增长性质发生了改变,以往主要通过资本流入和贸易顺差形成外汇储备,现在主要依靠债务增长,后者需要支付利息,财务成本更高。

财政部2017年10月26日在香港特别行政区发行了20亿美元主权债券,包括5年期的10亿美元和10年期的10亿美元。5年期收益率为2.196%,10年期收益率为2.687%。2017年,更多的美元债是通过银行和央企发行的,成本自然比国家主权债的收益率更高。但到2018年1月12日,美国5年、10年期国债收益率分别是2.32%、2.53%左右。如果用发债得来的资本进行美债投资,是亏损的。这时,中国自然不应该继续投资美债,至少需要谨慎投资。

当然对主权投资这种长期投资来说,未来的趋势更关键,如果判断美债还会延续牛市(价格走高),即便现在在收益率上持平或小幅亏损都无所谓。但是,如果转为熊市,则风险放大。这里,或隐含着另外一层含义,中国主权基金认为美债将走熊市,至少具有很大的不确定性。

2017年1月至9月,中国外债增长2593亿美元,外储仅增长979.83亿美元,随着未来国际贸易争端的风险越来越大,加上美联储处于加息缩表周期,中国外储形成的财务成本走高是大势所趋,中国主权基金停止购买美债的行为很可能会长期化。这会带来两个结论

  • 首先,中国资本回流美国的链条中断了。造成这一后果的根源是在美联储不断加息缩表、美国减税之下造成资本回流,加上贸易纷争不断加剧,开始严重影响国际市场上的美元流动性。
  • 其次,中国的货币发行制度到现在为止还是依托外储为保证金,随着保证金成本的提高,本币利率将持续走高。所以,人民币利率在2018年还将是持续上升的趋势,这对楼市股市都不是好消息。

▲中国10年期国债价格持续下行,意味着人民币市场利率的不断攀升。

第二,当中国的外储成本上升之后,第一步影响投资,第二步就会逐渐影响进口和通胀水平。

  • 首先,中国进口的力度会压缩,这将影响大宗商品生产国的国际收支平衡,进而打击这些国家的货币,前面已经讲过这一话题,不再重复。
  • 其次,由于中国的外储来源成本上升,进口的价格就会提升。看起来,我们进口的商品是国际成交价格,但是,当资金成本上升的时候,自身实际支付的成本就会上升,这从成本上推动自身的通胀。比如,如果一年期债券的收益率是2.5%,用这些债券所融得的资本进行进口,需要加上一年的利息,会推高通胀率的年比数据。考虑到中国原油的进口依存度在65%左右,因能源因素所造成的年通胀率环比数据将有可能提高1.2%左右。另外,既然外储来源的成本上升,进口能力将遭到制约,收缩进口很可能成为常态,国内的进口商品供给会逐渐告别宽松,一旦出现短缺,价格就会暴涨。过去一年多,纸张、天然气、黑色金属的价格暴涨,背后的共同因素是纸浆、天然气、铁矿石的进口依存度都很高,这种价格暴涨不是偶然的。
  • 最后,将制约中国通过基本建设投资拉动经济增长的能力。这是因为不断进行基本建设投资将消耗大

量的能源、铁矿石等基础原材料,一旦进口受到制约,即便不考虑地方债务的因素,也必须压缩项目开工,最终影响2018年的经济增长率和就业率。2018年,大多数机构都预计中国的经济增长率是6.5%左右,这是一个非常值得怀疑的数据,因为出口和投资的环境正在发生根本性质的改变。

▲2008年以来中美两国各季度GDP增速对比

第三,中国减少或终止美债投资,很可能意味着一两个月之内中美贸易争端将走向激化。

如果中国可以每年保持对美出口增速的稳定增长,维持中美之间贸易顺差的稳定,对于保持国内经济的稳定增长、就业与财政的稳定、人民币汇率稳定,都有很大的利益。此时,即便投资美债的过程中出现少许亏损,都是可承受的,是一种战略平衡。至于这些投资过程中的短期变化,都可以理解,因为过去中国也有暂停投资美债的时候,甚至也有抛售美债的时候,都是市场行为,不值得过于关注。在这些情形下,有关官员都不会发表什么讲话。

目前,如果官员发表了相关讲话,说明已经不是市场行为,是政治动态。如果这些讲话最后可以核实,只能意味着在未来一两个月内,美国会对中美贸易采取更强硬的、更剧烈的动作,这将威胁中美贸易顺差。中国现在提前声明,一旦你采取这样的动作,中国也会终止对美债的投资。实际上,这是一种贸易和投资的对立姿态,中美的经贸关系很可能即将开始加速恶化。

所以,中国减少或暂停对美债的投资,对未来国际政治和经济的影响极其深远,包括:中美的经贸与投资关系,对大宗商品国的国际收支带来冲击,对国内的通胀和经济增速带来深远的影响,等等。这些影响不会是短期的,而是会长期显现。

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