如松滞涨危机与投资精要课件1.1——危机的起源与未来的演化

2008年,美国发生次贷危机,2009年以后,欧债危机不断间歇性发作,2014-2015年,新兴国家的货币汇率不断暴跌,所有这些现象都是一个有机的整体。这轮危机的起源和性质是什么?为什么说2008年美国的次贷危机一直延续到今天和未来?认识到危机的起源和性质,才能深刻地理解这场危机,有利于我们对未来的局势进行合理地判断。

20世纪70-90年代全球一系列危机的起源

如果希望充分地认识目前的经济形势,必须将时间坐标拉的更长,才能得出更清晰的结论。

1929年后,随着美国爆发经济危机,全球开启了经济大萧条模式。

此后,爆发了二战。二战结束后,虽然有局部的战争与争端,但总体上是世界经济和平发展的时期。从20世纪70年代开始,美国爆发了严重的滞胀,滞胀过程中出现四次主要的经济危机,这是全球一系列经济危机的开始。拉美危机、前苏联解体、墨西哥债务危机和东南亚危机都在美国滞胀期间和之后的一段时间内发生。

20世纪70年代的滞胀,对美国经济造成严重的打击,这尽人皆知。

造成这一系列危机的根源是什么?是因为世界各国长期执行凯恩斯主义经济理论!

美国经济大萧条开启之后的1933年3月,罗斯福上台,面对大萧条带来的满目苍凉,美国即开始采取以凯恩斯主义经济理论为特征的经济政策,简称3R新政,即复兴、救济和改革。实行凯恩斯主义经济理论就有它必然的要求:

  • 其一,货币贬值。从罗斯福上台伊始,美元就开启贬值,脱离了金本位,后来虽然又恢复金本位,但1美元的含金量从1.50466克下降为0.888671克,这是典型的货币贬值手段,支撑了罗斯福的经济政策。
  • 其二,政府与总统需要掌握大量的资源和生产要素,也就是政府集权化。所以,在罗斯福总统当政时期,总统和政府的权力全面扩张,终于逐步建立了以总统为中心的三权分立的新格局。

对于发生经济危机的国家,经济市场自我平衡机制失灵,凯恩斯主义经济理论对稳定社会有自身的优势。1929年,美国爆发经济危机,罗斯福总统和美国政府采用凯恩斯主义经济理论对抗经济危机对社会的冲击,这是有益的、非常必要的,更无可非议。但是,随着二战的爆发,国家需要维持庞大的军费和军工开支,实行凯恩斯主义有利于美国打赢那场战争,使得凯恩斯主义经济理论一直在美国延续了下来。

经过残酷的二战,欧亚大陆被打成一片废墟,美国成为唯一的赢家,经济实力和军事实力开始称霸世界。二战之后,世界上虽然经常爆发一些地区冲突,也出现了美苏对抗的冷战格局,但宏观来说,世界总体处于相对和平的环境。基于美国在二战期间使用凯恩斯主义经济理论所取得的巨大成就,世界上的主要经济体都开始采用凯恩斯主义经济理论。美国在过往巨大成功的基础上,自然也继续使用这一理论。同时,美苏对抗需要美国维持庞大的军费和财政支出,也需要凯恩斯主义经济理论支撑这一对抗格局。

二战结束后到60年代末,杜鲁门(1945—1953年在任)和艾森豪威尔(1953—1961年在任)政府注重以解决就业问题来促进生产和消费,但努力保持财政预算平衡。肯尼迪(1961—1963年11月在任)和约翰逊(1963—1969年在任)政府分别提出“新边疆”和“伟大社会”的施政纲领,把大规模赤字财政做为经常性政策,目的是降低失业率、促进经济增长和减少贫困(对于这种提法,当今社会的人们会非常熟悉)。长期执行凯恩斯主义经济理论的结局是债务在经济生活中不断过度累积。

二战之后的十多年,亚欧需要重建,美国可以向欧亚输送大量的商品和装备,经济拥有充足的增长动力。基于经济有增长动力,长期执行凯恩斯主义经济理论的负面因素就难以显现,高增长的经济活动吸纳了货币并可以负担更高的债务水平。50年代末到60年代,亚欧的重建基本完成,美国经济增长的动力下降,结果,过量累积的债务开始推动通货膨胀,加上资本外流和越南战争带来的财政负担,美元汇率承受了极大的压力,致使整个六十年代,美国不断遭遇美元危机。美元危机推动通货膨胀水平,持续的通货膨胀不断损害企业的资产负债表,限制企业的盈利能力和扩张潜力,导致经济停滞。最终,从60年代末期开始,美国经济步入滞胀。

美国经济陷入滞胀,是在两个因素出现后开始显示的:

第一,贸易逆差的出现。1968年,美国结束长期的贸易顺差,首次出现贸易逆差。1971年开始,美国进入贸易逆差的时代。除了1973年和1975年为小额顺差之外,贸易逆差愈演愈烈。逆差的幅度在1981-1987年和1991-2000年这两个时间段内,呈现加速扩大化的趋势。

贸易顺差的结束为何如此重要?那是因为在执行凯恩斯主义经济理论的情况下,货币政策和财政政策需要以推动经济增长为主要任务。当经济增速下行的时候,就需要宽松货币、扩大财政支出,这也就是今天大家非常熟悉的反周期调控,这就让债务(也就是货币)在经济体系中不断积累。在这样的理论中,通过“M2增长率超过GDP增长率”来推动经济增长就具有理论基础。可是,随着时间的延续,本国的生产要素价格不断上升,当贸易逆差开始出现并不断扩大的时候,意味着在全球贸易与服务的竞争中,本国已经处于劣势。此时,那些过量积累的债务(货币),就会从正常的经济运行过程中“外溢”,推动通货膨胀,债务压力开始显现。

这也从2014-2015年的情形得到验证。这两年,大宗商品生产国的货币都经历了很大幅度的下跌,包括发达国家中的加拿大、澳大利亚、新西兰,也包括发展中国家中的俄罗斯、巴西、阿根廷等,本币均出现比较大幅的贬值。但是,同样遭遇货币贬值,前者的通货膨胀比较轻微(基本在2%以内),后者就很严重(2015年均在10%以上)。最根本的原因是,在过往的很长时间内,发达国家以核心通货膨胀率为主要指标控制货币的供给,这意味着以信用为核心发行货币,不容易形成债务(货币)在经济生活中的过量积累。而发展中国家一般以经济需求发行货币(典型的凯恩斯主义做法),债务膨胀的更快,只有通货膨胀过高时才阶段性采取货币紧缩措施,过往的通货膨胀率比较高,债务在经济生活中的积累就比较严重,当大宗商品价格下跌带来货币贬值后,通货膨胀恶化。而不断恶化的通货膨胀将推动本币的进一步贬值,债务危机就会出现。今天,大部分发展中国家所处的处境与20世纪60年代末期和70年代初期的美国基本相同。

第二,财政赤字达到一定的水平。如松在自己的第三本书中有一段关于税赋的解释,除去严重的自然灾害、战争等特殊因素之外,通货膨胀最主要是一种税赋的体现。比如:通货膨胀是一种货币现象,意味着货币贬值,货币贬值意味着铸币税增加,而铸币税是当代税赋的一种主要表现形式。权力主导经济社会的运行、贪污腐败、垄断等现象,最终都体现在税赋水平的上升上,也都是隐形税赋,最终都会体现出通货膨胀。
在执行凯恩斯主义经济理论的时期,需要不断增加财政支出,目的是通过投资推动经济增长,解决就业等问题。当经济上行的时候,经济越增长,就业越充分,财政收入同步增长,形成良性循环。可是,当经济增长的潜力开始耗尽以后,财政支出放大,并不能带来财政收入的同步放大。但是,财政支出是有巨大的惯性的,比如基本建设工程要避免烂尾,失业人群要救助,等等。社会的贫富差距越大,财政支出的惯性也越大。所以,有一种理论认为,贫富差距恶化是爆发经济危机的根源。所以,南美很多国家因为社会贫富差距非常严重的原因,止不住这种财政支出的惯性,最终只能走向不断换币的道路,经济生活遭受长期的滞胀。20世纪70年代,美国财政赤字不断扩大,就是财政支出惯性的作用,这是综合因素造成的。而财政赤字不断扩大,将进一步打压美元的价值,让通货膨胀愈演愈烈。

上述两方面因素,决定了美国在20世纪70年代的通货膨胀不断发展,企业的发展潜力不断丧失,经济生活长期显示滞胀的状态。

而美国恰恰在里根和沃尔克时期使用紧缩的货币政策和紧缩的财政政策,最终结束了滞胀,这是一个必然的结果。

20世纪80年代中期和90年代,美国贸易逆差加速扩大,为什么无法带来通货膨胀的恶化?如松认为,这时期的美联储在货币管理上做了根本性质的改变,很大程度上抑制了通货膨胀的产生与发展。在凯恩斯主义盛行的时期,货币政策以推动经济增长作为主要目标之一,形成债务和货币在经济体系的过量积累。自从沃尔克开始直到格林斯潘在任前期,货币政策有一个彻底转向,那就是依据信用来发行货币,严控通货膨胀和资产价格泡沫,这奠定了二者在美国金融史上的卓越地位。在制定货币政策时,经济数据下降到次要地位。同时,这一时期是美国经济增长模式转型的时期,服务业、高新技术产业得到蓬勃的发展,服务业的输出形成顺差,资本不断流入,两方面形成的资本流入共同弥补了贸易逆差形成的资本外流,保持了自己的国际收支平衡。美联储货币管理方式的转变和美国服务业、高新技术产业的蓬勃发展,保护了美元的信用水平,美元就没有贬值的压力(这和美元指数关系不大,主要体现在美国本土的通货膨胀温和甚至不断下降),当然更不会形成滞胀。

这种情形一直持续到美国互联网泡沫形成时期

再看20世纪70年代其他地区所展现出来的变化。

20世纪70年代开始,美国、欧洲、日本等主要的资本主义国家都发生了严重的滞胀,拉美国家所展现的特征是亦步亦趋。

巴西是典型的拉美大国。1945—1964年为巴西经济发展的第一阶段,此时,巴西经济主要靠投资拉动,工业品进口替代取得大发展,年均经济增长速度为2.95%。此后的数年,即开始进入巴西奇迹的阶段,经济增长速度快速上升,1964年的经济增速约4%,到1971年则高达15%,通货膨胀温和。整个七十年代,虽然巴西依旧处于“奇迹”阶段,但此时“奇迹”的成色已经发生了重大的变化,那就是经济增速回落,而通货膨胀开始不断发展。1970—1981年,年均经济增速为7.8%,年均通货膨胀率上升至40.5%。长期的通货膨胀,就会让企业失去成长和扩张的能力,这终于让巴西经济的“列车”耗尽了前进的动能。1981—1984年,年均经济增速下降到0.8%,而年均通货膨胀率上升到142.2%。此后直到1993年,巴西陷入经济萎缩、通货膨胀不断恶化的怪圈,这就是所谓“迷失的十年”。1994年,巴西使用雷亚尔计划,通过紧缩财政和重整货币信用两项措施,开始了巴西经济的新时期。

巴西经济在1970年之后,实际上已经陷入滞胀,那就是经济增速回落,而通货膨胀不断发展,但尚处于起步阶段。虽然无法得到巴西当时内债的数字,但巴西的外债加速膨胀。1971年外债总额为64亿美元,到1980年膨胀到538亿美元,1985年6月达到1040亿美元。而1970—1981年,年均通货膨胀率上升至40.5%,意味着铸币税的飞速增长,货币贬值。在经济潜力下降的阶段,巴西在强行通过增加债务(本币贬值也是增加债务的一种表现形式)的手段推动经济增长,但并未扭转经济增长的下行趋势,相反,终于在1981年之后,使得滞胀深度恶化。

20世纪70-80年代,对巴西人来说是没意义的。虽然在70年代经济增长,带来人均收入水平的提高,但通货膨胀发展的更快,人们的实际购买能力下降,生活水平下降;而80年代,经济停滞,意味着人们的收入畏缩不前,通货膨胀恶性发展,意味着人们的生活水平快速下滑。所以,任何滞胀形式的经济增长,对于人民的生活都没有意义。但是,对于巴西政府是有意义的,因为滞胀意味着政府有巨额的铸币税收入,有利于政府稳定自己的执政地位,这也是这些国家选择滞胀的根本原因,这一原理在本人著作《如松看货币之道》中有比较清楚的阐述。

巴西在通货膨胀不断恶化的年代,曾经使用换币的手段缓解困局,每次换币的内在含义是将人们在过去劳动中所积累的劳动果实基本清零。

巴西所走过的轨迹与美国基本一样。在20世纪70年代,均希望通过扩张性的财政和货币政策推动经济,给经济增长“保底”,结局都是滞胀。唯一的差别是巴西在这条道路上走的更远,又形成了“迷失的十年”。这给当今的中国提供一个警示:在经济增速回落时期,意味着经济增长的内在动能正在下降,如果使用加债务的手段保经济增长,未来很可能是经济下滑的趋势无法阻止,而通货膨胀却加速恶化,滞胀的产生将带来债务危机和货币危机,让国家陷入彻底的贫困。

事实上,这种情形不仅发生在巴西,同期整个拉美世界基本都是如此。自20世纪60年代起,拉美国家大举外债发展国内工业,外债总额在80年代初超过3000亿美元。此后,债务危机不断爆发,发生危机的国家的通货膨胀都是不断恶化的态势。1982年,墨西哥宣布无力偿还外债,触发了震动全球的“债务危机”。1990年,前苏联经历了一场严重的政治动荡复合货币崩盘形成的经济危机(这也是债务危机的一种衍化形式,前苏联是通过汇率管制和物价管制延缓债务危机的爆发,最终形成严重的社会危机,见《如松看人权货币》),苏联卢布的价值基本归零。1997年7月,随着泰国宣布泰铢实行浮动汇率制,亚洲国家普遍出现货币贬值,爆发金融危机。此次危机中,印尼、泰国和韩国是遭受损失最为严重的国家。三国GDP在两年内分别缩水83.4%、40%和34.2%。

从70-90年代,世界不断爆发经济危机,实际上,危机的原因是二战之后全球主要国家持续使用凯恩斯主义经济理论、货币在经济领域过度积累、债务不断膨胀,当经济增长的内在潜力耗尽之后,各种危机就会全面爆发。危机的后果也非常一致,那就是货币大幅贬值甚至换币。在凯恩斯主义经济理论指导之下货币和债务不断扩张,而财富增长的速度无法跟上时,就不会有其它的结局,在历史的不同时期和任何国家,都不会有差别。

一国的经济发展不是不能举债,这是加速经济发展的一种手段,但举债必须与自身经济增长的潜力相符合。经济增长潜力处于不断释放的阶段,适宜加大举债规模,有利于加快经济增长;但如果经济增长潜力下行或几乎消失的时候,就不能再继续通过举债强行拉动经济增长,而应该通过转变经济增长模式、提升全社会经济领域的效率来完成,严控债务增长,捍卫货币的价值,这是一系列问题的核心所在。

新的循环周期

从二战结束以后,全球主要的经济体执行凯恩斯主义经济理论,到70-90年代不断爆发经济危机(债务危机),这是一轮完整的经济周期。虽然沃尔克使用非常规的货币政策结束了美国历时十年的滞胀,但华盛顿共识(1989年)之后,美国力推经济全球化,在经济全球化的过程中,美元开始更大量地流向世界各地。基于美元是全球主要的储备货币,也是很多国家货币发行的准备金,这就为这些国家使用扩张性的货币政策铺平了道路,也让凯恩斯主义经济理论风行到了世界,而伯南克开启三次量化宽松,使得全球性的货币扩张达到了高潮。

经济全球化的伊始时期,由于新兴市场国家的经济起点比较低,生产要素价格处于很低的位置,加上经济全球化带来的贸易增长和美元资本的推动,使得绝大多数新兴经济体国家的经济都出现了快速增长,经济潜力快速释放。由此我们可以看到,上世纪90年代以后,世界经济增长的重心是新兴经济体国家,也诞生了金砖国家的经济奇迹,相反,欧美日等发达经济体,资本不断外流,大部分处于比较低速的增长。
到了2008年,美国发生次贷危机。危机之后,美联储为了救助濒危的美国经济和金融市场,开启了三轮量化宽松。而三轮量化宽松的结果,是美元似洪水般地流向世界各地,用货币数量的手段将本轮经济全球化推向了极致。到2014年,以新兴经济体外储下降作为最典型的特征,这轮经济繁荣又到了回落期。债务危机和经济滞胀再次威胁全世界,根本的标志是:

  • 第一,2014年-2015年,巴西、俄罗斯、委内瑞拉等新兴国家发生了严重的滞胀。2015年,巴西、俄罗斯的经济增长都是负数,而通货膨胀在两位数以上,委内瑞拉更是糟糕的不能再糟了,甚至连印刷纸币的纸张都开始短缺。这些国家都是以生产大宗商品为主的经济体,处于全球产业链的最前端,他们陷入滞胀,标志着需求下降,全球经济增长的潜力正在耗尽;
  • 第二,经济全球化带来的全球经济增长的动力主要体现在新兴经济体,但从2014年三季度开始,新兴经济体国家的外汇储备开始下降,资本外流,意味着新兴国家的经济增长潜力正在处于耗尽的大路上。
  • 第三,国际货币基金组织在2015年9月发布全球金融稳定报告,报告指出,新兴国家的公司债务在十年里增至原来的四倍,2014年底,新兴市场公司债务的数额为18万亿美元,接近GDP的75%,这是难以持续的水平。有资料显示,到2015年底,按照中国、美国、欧元区和日本依次计算,不包括资产负债表负债的公共和私人债务总额相对于GDP的比率分别为350%、370%、457%、615%。学术研究表明,债务总额占GDP的比例达到250%-300%的水平时,债务就会开始抑制经济活动。

这说明全球主要的经济体都面临经济速度下滑的威胁。但是,债务泡沫的破裂会导致严重的社会危机,这是世界各国的政府无法承受的,最终,央行只能采取两种办法解决债务问题:

  • 第一,缓慢加息,让政府和企业缓慢削减债务;
  • 第二,债务货币化。这两种手段都将“纵容”通货膨胀的发展。经济增速不断下滑,而通货膨胀不断发展,就会将世界带入滞胀的状态。

债务问题最终将将世界经济拉入滞胀的泥潭,除此之外,全球经济还面临严重的结构性问题。

美国的次贷危机根源于房地产市场繁荣背景下激进的住房抵押贷款行为,本质是由房价下跌和利率提升导致的信用危机从而引发的信贷紧缩和金融市场流动性缺失,这是所有经济学家和金融专家给出的观点,这个观点是不错的。但是,这种文绉绉的语言对于普通大众来说,是很难系统理解的。同时,所有的分析都局限于美国本土经济、金融数据的变化,这并不能全面反映问题所在,次贷危机不仅是美国的危机,更是世界的危机,只不过这场危机首先从美国发起而已。

本人给出一个比较百姓化的、明朗的解释。

第一,1989年之后,世界经济进入全球化时代。全球经济的最显著特点是:美国是世界上最主要的消费终端,亚洲、东欧是最主要的商品生产基地,主要是输往美国,当然也有一部分输往西欧等地区,而南美、非洲、俄罗斯、中东是最主要的世界原材料供给基地,这就形成了一个不太规范的全球产业链,原材料供给——商品制造——消费终端。

发达国家中,日本、韩国也主要属于制造环节,西欧等国家既是制造环节也是消费环节,但不同的国家偏向不同的方向,比如德国,一样偏向于制造端,英国、法国等国家的制造与消费更平衡一些,而加拿大、澳大利亚、新西兰更偏向于原材料生产,新加坡、香港等国家和地区所经营的是转口贸易。这些国家或地区都不同程度地依附在这条全球经济产业链的分工上。

第二,1997年东南亚金融危机特别是互联网泡沫破裂之后,为了刺激经济复苏,格林斯潘领导的美联储采取了宽松的货币政策。美国最主要的利率——联邦基金利率从2001年1月3日——2003年6月25进行了13次降息,从6.5%调降到1.0%。可是,我们知道一个基本原理,那就是经济生活中资本投资收益率很低的时候,也就是经济没有增长点的时候,货币释放对经济的推动作用十分有限。美国互联网泡沫破裂之后,经济缺乏新的经济增长点,此时,不断地调降利率,过量的货币投放就带来了“副产品”,那就是推升资产价格泡沫,导致房价的不断上升。房价越上升,意味着生产要素——包括土地、人工、市场利率等的价格越高,制造业等其他行业的资本投资收益率越低。可是,社会财富是依靠制造业和服务业创造的,而资产价格的游戏不过是庞氏骗局,此时,就形成两个问题:

  • 其一,当财富创造机制不断萎缩以后,随着房地产价格不断上涨,个人的负债率剧烈上升,财富创造机制不足以继续支撑泡沫;再加上美联储从2004年6月30日开始,将联邦基金利率从1.0%调整到2006年6月29日的5.25%,贷款人的负担急剧加重。两方面因素共同造成次贷危机的爆发,这一点是每个人都可以看得到的因素;
  • 其二,当美国个人的负债上升之后,消费能力下降,对全球商品和服务的需求下降,形成全球原材料供给——制造——消费链条的不平衡,结果造成全球经济的剧烈衰退。从外在表现来说,就是美国的次贷危机通过金融和实业的渠道传导到了全世界。所以,次贷危机是全球的危机,而不仅仅是美国的危机,这是很容易被忽视的问题。

第三,次贷危机爆发后,美联储采取了三次量化宽松措施,对于美国恢复经济的稳定与复苏或许是对的,因为2008年以后,美国经济逐渐走上正轨,到2015年,全球经济增长的主要亮点就是美国。可是,亚欧主要经济体在2008-2009年也采取了货币宽松措施,对抗次贷危机带来的影响,比如中国推出了四万亿的投资政策,主要的投向就是基本建设领域,在这样的形势下,只要你希望抵抗经济危机所带来的影响,也没有过多的选择,因为美国等的外部需求下降,如果要平滑本国经济增长,只能挖掘内部的潜力,而进行基本建设投资,是捷径,也可以起到立竿见影的效果。可是,这样做就带来了更严重的后患,因为这必定造成产能继续扩张,产能过剩的更加严重,政府、企业的负债率急剧上升,形成更严重的全球原材料供给——制造——消费链条的不平衡。这种不平衡的效果在四万亿的项目大部分完成之后,逐渐显示了出来。我们看到:2003—2007年,中国国内生产总值年均增长11.6%,2008—2011年年均增长9.6%,2012年和2013年增速回落至7.7%,随着四万亿的项目陆续完成,经济增长速度明显下了台阶,2014年和2015年,中国的经济增长速度分别是7.4%和6.9%。此时,全球经济的结构性问题因为次贷危机后的刺激措施继续恶化了。

本来,对于以中国为首的新兴经济体国家来说,经济增速下滑未必是坏事,任何国家的经济增长都是波浪起伏的过程,既有上升周期也有巩固周期,这是经济规律的要求。问题是,次贷危机之后的经济刺激措施,积累了更加严重的过剩产能和更加庞大的债务,就开始威胁这种正常的经济调整过程:

以铁矿石为例,2001年全球铁矿石产量仅为10.56亿吨,此后一直到2008年,铁矿石产量均呈逐年攀升的态势。2009年,受金融危机的影响,全球铁矿石产量出现了连续7年增长后的首次下降,同比降6.2%至15.88亿吨。2010年之后随着经济的逐步复苏,全球铁矿石产量恢复上涨。到2014年,达到20亿吨。其它大宗商品生产都积累了更加庞大的产能,石油、有色金属、煤炭莫不如此。为什么大宗商品产量可以在次贷危机后继续大幅增长?这与世界和中国在次贷危机之后的经济刺激措施紧密相关。

可是,这种依靠投资拉动的需求是有限度的:

  • 第一,受到各国债务水平、企业债务水平和个人债务水平的制约,当这种债务水平超过了自身货币的信用水平和经济增长质量所能承受的限度之后,就无法继续下去。一般来说,货币的信用水平越高(利率低),可承载的债务水平也越高,反之亦然;经济增长质量越高,说明经济效率越高,可承载的债务水平也越高。这也是日本的国债水平很高,到现在依旧没有出现问题(也和民族特性有关)的原因,相反,国债/GDP水平低于日本的希腊等国却爆发了债务危机。
  • 第二,任何基本建设都有过剩的时候,当一国经济潜力下降以后,继续进行基本建设投资就更容易形成过剩。在过剩的起始阶段,因为基本建设投资的效益下降,往往带来债务水平的快速上升;当过剩逐渐严重之后就会在银行系统形成坏账,此时,就无法继续进行基本建设投资活动;
  • 第三,对于一些需要大量进口基本建设材料的国家,比如:如果铁矿石、铝矿石、原油等需要大量进口,进口能力受到国际收支平衡的制约,当自身产品因为各种因素在国际上的竞争力下降以后,或者资本大规模外流,自身的外汇平衡面临威胁,此时,大量进口基础原材料就加剧了国际收支不平衡,对本币贬值形成更大的压力,此时,也无法继续进行大规模基本建设投资。

综合因素之下,各种投资活动就会开始回落,表现在本国经济增长速度的下滑,对大宗商品的需求下降。此时,生产大宗商品的国家在过剩产能加剧的情况下,出口产品价格下跌,本币贬值,滞胀开启了,危机也就开始了。另一个不可忽视的因素是,美联储在2014年开始酝酿加息,在美联储加息和美国经济持续复苏的推动之下,资本回流美国,美元升值,进一步加大了大宗商品价格下跌的压力。两种综合作用之下,造成2014年中以来,国际大宗商品价格的暴跌,这些国家的货币贬值,跌进了滞胀的陷阱。

全球经济的结构性问题还会持续很多年,次贷危机之后各国的刺激措施并没有解决全球经济的结构性问题,相反,产能过剩的问题恶化了。当危机显示之后,大宗商品国家首先陷入滞胀,未来,会有更多的国家加入他们的队伍。

根本的原因是,在过去的经济发展过程中,各国的财政政策并不是以可持续性为标准来运行,很多国家已经陷入赤字财政,负债比例偏高;货币政策也不是以信用为核心来制定,通货膨胀也一直持续在比较高的水平。无论货币政策还是财政政策都是以推动经济增长为主要取向,迷信于反周期调控(不断使用扩张性的财政政策和货币政策对抗经济的下行),在经济生活中积累了过高的债务和过量的货币,存在过大的货币贬值压力和通货膨胀压力,当经济增速明显下滑之后,债务危机就会爆发,酿成严重的后果。

新兴国家的滞胀

凯恩斯主义经济理论,必须以两个基础条件为基础:第一,货币处于贬值状态,这种贬值主要是对内,维持温和或偏高的通货膨胀状态,只有如此,才能推动资本具有不断投资的动力,推动资产价格,以投资拉动经济增长;第二,政府必须掌握大量的资源,包括财政资源、金融资源、土地资源等等,要求强势政府。过去一些年,在南美洲,都主要是左翼政党掌权,就是经济发展模式的必然要求。

以巴西为例:巴西是典型的新兴经济体国家,也是金砖国家之一。卡多佐主导的雷亚尔计划,使巴西结束了“迷失的十年”,他也凭此伟大功绩,在1994年当选为巴西总统,并于1995年1月1日就职。卡多佐属于1988年成立的巴西社会民主党。巴西社会民主党基于历史因素,具有右翼色彩。事实上,卡多佐主持的雷亚尔计划,核心内容是紧缩财政,稳定货币的价值,这要求将权力向市场转移,激发经济生活中的内在动力,以效率和创新来推动巴西经济的发展,这与其本人的政党色彩相吻合。1994—2002年,巴西虽然制服了长期的高通货膨胀率,但年均经济增速仅仅为2.2%,同时,公共债务却增长了十多倍[ 李洁. 20世纪90年代以来的巴西经济改革及效果研究【J】.中国拉美史研究会济南年会论文。]。这些数字说明巴西虽然改革了自身的金融体系和经济体系,但体制的改革并不成功(体制改革的目的是提高社会的管理效率,只有如此,才能压制债务增长速度)。而没有成功的体制改革作为保证,金融和经济改革的效果就难以持续。随着债务的不断膨胀,必定带来雷亚尔的贬值(货币改革的效果遭到破坏)。2002年,在债务膨胀、换届选举和周边国际金融局势动荡的多重影响下,雷亚尔兑美元一度跌破4:1的水平(1994年该数据为1:1),2001—2003年,通货膨胀均在高位运行(10%左右)。一国的体制与经济增长模式是相辅相成的,既然巴西在1994—2002年实行的是偏向自由市场的经济政策,就必须改革社会管理体系,精简政府机构和支出,提升社会管理效率,控制公共负债规模。而公共负债规模的大幅增长就说明这一时期的体制改革并不成功,雷亚尔计划的成果自然无法保持。但无论如何,卡多佐执政时期,巴西制服了长期困扰着自己的超高通货膨胀率,为巴西经济带来了喘息之机,与此同时,也给左翼政党的上台打下了基础。因为在巴西社会体制难以做到有效改革的情形下,庞大的既得利益阶层的存在就抑制了创新的动力,也抑制了全社会效率(行政效率是核心部分)的提升,所以,卡多佐执政时期巴西的经济增长并不如意(这与美国摆脱上世纪70年代滞胀之后的经济蓬勃增长形成了鲜明的对比),自由市场的经济政策遭到失败(也可以说,巴西这样的国家,无论是左翼政党执政还是右翼政党执政,只要无法实现根本的体制改革,最终的政策都只能是左翼政策)。这种情形下,通过货币贬值化解债务问题就成为有效手段之一,甚至是唯一手段,左翼政党上台的条件具备了。

2002年,巴西最大的左翼政党候选人卢拉当选为巴西总统成为必然,并于2003年1月1日就职巴西总统。左翼政党与凯恩斯主义经济理论相匹配,要求政府掌握更多的社会资源并进行货币贬值(对内)。实际上,巴西这一时期的变化与国际大形势相吻合,在华盛顿共识之后,经济全球化开始起步、发展,支持新兴经济体国家实行凯恩斯主义经济理论,在此时期,很多国家的左翼政党都开始陆续执掌国家权力。巴西通货膨胀率在2004—2006年随着政治局势的稳定、大宗商品价格的上升和国际资本流入等多重因素作用下出现一个回落的过程,雷亚尔也开启对外升值的轨道,但通货膨胀率也很快就再次进入上升的轨道(这不仅是巴西的情形,在新兴经济体国家具有相当的普遍性):

年度 通货膨胀率
2006 3.14%;
2007 4.46%;
2008 5.9%;
2009 4.31%;
2010 5.91%;
2011 6.5%;
2012 5.84%;
2013 5.91%;
2014 6.41%;
2015 10.67%

由此可以看到,巴西的通货膨胀水平远高于发达国家设定的中长期通胀目标(一般是2%),通胀更高,意味着货币贬值的更快(对内),就会推动资产价格的上升和投资的增长,进而带动经济增长。所以,投资一般都是新兴经济体国家经济增长的主要动力。在这些过程中,经济内部积累了过高的债务过量的货币。我们知道,任何投资活动都不可能是永远持续的,都有逐渐饱和的过程,这意味着经济效率不断下降,不断积累的债务和过高的货币存量就会导致通胀的压力不断加大。巴西的通胀在2006年还处于相对较低的水平,然后就是不断上升,2010-2013年形成了一个通胀的平台,2014年开始继续向上爬升,2015年达到了两位数。虽然国内通胀不断上升,但在经济效率比较高的时期,资本流入,巴西雷亚尔在2010年以前兑美元相对稳定甚至升值,但随着经济效率的不断下降,经济增长潜力逐渐耗尽,资本流入下降,雷亚尔从2011年开始相对美元贬值,在2015年形成剧烈跳水。

巴西的经济具有新兴经济体的典型特征,通胀从低逐渐升高,生产要素价格逐渐上升,经济增长速度不断下滑。随着本国货币兑美元由升值转向贬值,进入同向贬值的阶段(对外、对内同时贬值),此时,如果巴西不能改革自身的经济体制和社会管理体制,就会陷入“迷失的十年“所遭遇的近似场景,换币是唯一的前途。

巴西的模式基本代表了新兴经济体的经济增长模式。随着新兴经济体国家的外汇储备从2014年中开始下降,意味着总体上新兴经济体国家的经济增长潜力处于耗尽的过程,同时,这些国家的货币就进入对外(相对美元)、对内同向贬值的阶段,通货膨胀加速,这当然是滞胀现象。

我们都知道1929年经济大萧条,认为那是人间炼狱,其实大可不必,因为那是一种失业上升、物价下跌、经济萎缩的现象,虽然人们收入减少,就业困难,但物价下跌也减轻了生活的压力。想想看,失业上升,经济增长停滞甚至萎缩,人们的收入水平下降,可物价不断上升,人们的生存压力急剧加大,这比1929年经济大萧条似乎更艰难。

据报道:2014年初,俄罗斯人均月收入是900美元。根据俄罗斯的官方数据,2015年的实际收入是3.03万卢布,以12月31日卢布兑美元的收盘价73.1445:1计算,只相当于414美元,比2014年初下降了54%。
仅按卢布计算,俄罗斯2015年人均月收入3.03万卢布,比2014年下降了9.5%。可俄罗斯2015年的通货膨胀率是12.9%,物价大幅上涨。在收入下降9.5%的情况下,物价上升了12.9%,相当于每个俄罗斯人按收入计算的购买力下降了约22.4%。如果滞胀持续十年,人均购买力以每年下降20%计算,俄罗斯人的人均购买力将下降到原来的十分之一!但如果仅仅看到购买力下降的平均数字依旧是肤浅的,因为同期物价上升主要体现在食品等生活必须品方面,人们的生活水平下降的幅度实际高于数字所显示的购买力下降。这就带来一个必然的现象,贫困人口急剧增长。俄罗斯官方数据显示,2015年底,有超过2000万俄罗斯人、约占总人口的14%,生活在贫困线下方;而2014年,这一数字还只有1600万。

美国在上世纪70年代,南美、非洲很多国家在上世纪70-90年代,都遭遇了十年以上的滞胀,那是一种人们的生活水平遭遇几何级数下降的过程,所以说,滞胀就是人类社会的魔鬼!这个魔鬼是谁制造出来的?纸币的发行部门!到此,我们就应该理解美联储在通货膨胀尚处于低位的2015年底既开启加息的根本原因,因为他们也认识到未来的问题是滞胀,也在警惕上世纪70年代在美国发生的情形重演,这在给很多其他国家敲响警钟。

发达国家的滞胀

发达国家可以逃脱这样的结局吗?个人认为也很难,这有以下几点原因:

  • 第一,美国、欧洲都已经进入老龄化社会,经济增长的潜力下降,如果不产生非常重大的技术革命,就会长期低速增长,这具备了发生滞胀的第一个条件。
  • 第二,为了对抗次贷危机对本国或本地区的冲击,欧美日都进行了多次货币政策的量化宽松,在新兴经济体国家经济增长速度比较高的时候,这些货币所带来的影响或许不明显,但是,当新兴经济体国家整体进入滞胀以后,资本必定回流,先期会推动本国或本地区的经济复苏,但紧接其后,通货膨胀就会到来。这以美国的情形最为明显,2008年的次贷危机之后,美联储立即进行了三轮量化宽松措施,这些美元大量地流通到世界各地。但是,随着美国经济持续复苏、2015年底美国进入加息周期,新兴经济体国家遭遇滞胀的威胁进而导致资本投资收益率下降,国际资本回流美国。到了2016年初,随着美国失业率下降到自然失业率的水平以下,工资上升,经济增长的潜力开始下降,通货膨胀的压力明显上升,美国经济已经遭遇到滞胀的威胁。未来,欧洲和日本也很难逃脱这样的逻辑,但时间周期会延后于美国。
  • 第三,有数据表明,到2015年底,美国、欧元区和日本不包括资产负债表负债的公共和私人债务总额相对于GDP的比率分别为370%、457%、615%。这个负债水平将严重地影响经济增长的速度,同时,对本国货币的币值形成压力。经济增长速度受到债务的抑制,货币贬值压力推动通货膨胀,就会将这些社会带入滞胀的状态。

需要说明的是,由于欧美日都处于高债务状态,央行没能力严厉打击通货膨胀,最终只能不断“培育“本国经济进入滞胀状态。

但发达国家有自己的优势,那就是经济增长的质量比较高,科技、管理效率的提升等方面对经济增长的贡献度比较高;同时,发达国家长期将中期通胀目标设定为2%,低于很多新兴经济体国家的通货膨胀水平,这些因素有利于央行控制本国或地区的滞胀深度恶化。

滞胀的结束

全球经济面临滞胀的局势是基本确定的,这一轮滞胀在什么条件下才能结束?主要将是两个标志:

  • 第一,20世纪70年代美国的滞胀,最终被当时的美联储主席沃尔克超常的货币紧缩政策所终结,巴西采取雷亚尔计划终结了“迷失的十年”,所以,稳定货币的币值是结束全球和一国滞胀的基础性条件,但绝不是充分条件。

这里有一个本质的差异,最终本国货币的币值能否持续的稳定,并不取决于金融本身,而是金融之外的因素。

比如:在1971年以前,美元使用的是金本位制,从内在的含义来说,货币的价值是稳定的,但是,因为多种因素的集合(这些因素与矛盾主要是过往20多年间持续积累的)并集中爆发,使得美国在1971年不得不放弃金本位制,形成了20世纪70年代的滞胀。滞胀之后的80年代开始,美国显然难以回归金本位制,但是,美国社会是以信用为基础的社会,就逐渐建立起当今以中期通胀目标2%作为主要标准来发行货币的方式,这实际是一种新的信用产生方式。未来,随着美国社会逐渐进入滞胀,对美国社会一样会造成重大的打击,全社会就会再次反思,应该怎么建立、产生自己的信用?货币以什么样的标准来发行?那时,重新回归金本位、依托数字货币发行新货币、碳货币都是可做出的选择,总之,拥有反思能力的社会,才会产生信用,虽然道路是波折的。

全社会拥有反思能力,只是在信用产生方式上取得进步的思想基础,但真正可以贯彻实施,仅有反思能力是远远不够的,还必须是相应的权力掌握在代表社会主体的最大多数人群手中才可能实现,三权分立、独立的央行、完备的选举制度,等等,都是必备的条件,没有社会治理水平的不断完善和进步,就不会有信用产生方式的进步,这是关键性的因素。

巴西等南美国家的货币历史非常波折,这也包括了世界上很多国家(最典型的是上世纪的苏联,频繁的换币),虽然这些国家表面看起来有比较完善的选举制度,但因为社会等级、阶层分化严重,各个阶层代表的仅仅是本阶层的利益,国家治理方面的主要权力并不能真正掌握在社会大多数人手中,不能代表全社会绝大多数人的利益,政策制定者制定政策时,就会偏向本阶层的利益,最终,信用产生方式的进步就难以实现。巴西在1994年前使用克鲁塞罗作为货币,然后使用克鲁塞罗雷亚尔作为货币,这些货币的价值均已经基本归零。此后,开始使用雷亚尔作为货币,从现在的迹象看,也一样走在价值归零的路上。虽然1994年开始使用雷亚尔作为货币,标志着货币信用的重建(就代表的是社会的信用重建)已经完成,当时掌握国家权力的也是偏右翼的卡多佐总统,从各种迹象来看,巴西货币信用的重建都是比较完善的,但实际上这仅仅是表面现象,因为巴西的文化体系和社会结构并没有完成重建(这些重建显然不是短期内就可以完成的),所以,货币信用就无法长期保持,也无法持续。事实证明,雷亚尔在上世纪末和本世纪初即加速贬值,虽然2011年以前的7-8年间随着大宗商品价格的上升而展现对外升值,但2011年开始,又开启了持续贬值,这轮贬值,现在依旧看不到尽头,倒像看到了再次换币的窗口。

因为巴西不具备产生货币信用的文化基础和社会基础,注定不会有稳定的货币信用,也不会诞生不断完善的货币信用产生方式。

巴西这类社会的典型特征是:相对封闭的文化体系或殖民文化残留严重、社会等级严重、社会各阶层分化并固化,等等。

所以,有些国家使用货币紧缩、财政收缩手段结束了滞胀,会产生新的、比较可靠的货币信用,他们会在货币信用产生方式上不断进步;而有些国家注定即无法产生新的、比较可靠的货币信用,也不可能在货币信用的产生方式上取得丝毫的进步,只能是不断地进行换币的循环。

  • 第二,财政政策从全面扩张转为全面紧缩。

这表面看是财政政策的转向,实际是社会的根本性变革。

滞胀的根本原因是什么?经济缺乏新的增长点、债务不断积累和货币过量发行都是原因,但最根本的原因是全社会的管理成本超过社会经济的承载力,换句话说,税赋总成本(包括表观税赋和隐形税赋)超过了社会经济正常的承载能力。

任何一个社会,经济对税赋都是只有有限的承载能力的。比如:用最简单的农业来说明,无论生产者如何精耕细作,基于土质、水源、种子、农药、天气等原因,它的产出都有一定的限量。而农业的生产要素中,租赁或购买土地、水电、种子、农药,等等,都包含了税赋(农药、种子、水电中都包含税赋,土地的租金或购置费用是更直接的税赋),当实现利润后,还要交所得税,等等;当税赋比例过高,农业的成本就会全面提升,侵蚀掉农业的利润甚至造成亏损,此时,农民要么提高售价、要么抛荒降低了社会的供给能力,最终造成价格的上升,通货膨胀也就产生了。

这仅仅是表观税赋对通货膨胀的影响,那些隐形税赋对通货膨胀的影响也一样。比如:医疗单位如果腐败,除了正常的收费之外,还需要患者送红包;医药企业与医生之间的灰色交易最终也会反应到药品的售价上来,农民的支出就会加大(虽然农民大叔身体好,但估计也有去医院看病拿药的时候),原来的收入水平就无法维持正常生活,只能以涨价或抛荒从事其它行业相应对,带来的是同样的结局。这里的隐形税赋包括的范围非常广泛,铸币税、资产价格过高带来的税赋(也可以说成是超级低阻)、贪污腐败(农民和劳动阶层每送出一个红包,都加大了他的生活成本)、行业垄断(垄断行业所实现的高价格最终都反映到农业的生产成本上),等等,这些都是推动通货膨胀的动力所在。

所以,通货膨胀的根本原因(除了急剧变化的灾难性气候和战争之外)是税赋水平不合理所造成,对于各行各业都一样,没有本质的区别。

长期的通货膨胀,当农民无法维持正常的生活需求,就会抛荒;对于企业也一样,长期的通货膨胀将让企业失去扩张的能力最终倒闭(《如松看货币之道》中有专门的阐述),最终让一个国家的经济增长失去动力,陷入低速或负增速增长,而通货膨胀不断发展,这就是滞胀。

由此可见,滞胀的本质,就在于全社会的管理成本超过了全社会承载力。

所以,稳定货币的币值,只是削减了社会管理阶层对全社会铸币税的征收,还有更多的问题需要解决,这些就反映在国家治理水平和财政管理水平上。如果要结束滞胀,必须依法治理社会,消除那些隐形税赋存在的土壤(如果这些隐形税赋交给了国家,可以带来强军强国,老百姓可能还愿意接受,但大部分隐形税赋进入了个人的口袋,带来的是贫富差距急剧扩大,社会不公,会带来社会各阶层之间的分裂与动荡,严重地影响一个国家的政治与经济生活),给社会一个清明的空间;同时,规范和削减表观税赋的征收幅度和范围,紧缩财政支出,给社会减压。只有如此,才能让社会的经济产出与社会的管理成本实现再平衡。

同时,通过前文俄罗斯的例子我们可以看到,滞胀时期,失业人口增长,贫困阶层扩大。所以,财政收入缩减之后,还必须最大限度地将财政支出向广大的困难阶层倾斜,以保持社会稳定。源于如果出现社会动荡,社会管理成本就会飞速提升,货币的币值最终依旧无法稳定,这是重中之重。很多国家遭遇严重的通货膨胀和生产萎缩之后,因为这些问题未能做到有效应对,酿成社会动荡,货币就只能崩盘,人民的生活进入水深火热之中。

  • 第三,新的经济增长点的出现是结束滞胀的根本性条件。

紧缩的货币政策和紧缩的财政政策,可以结束滞胀中的胀,也可以适度让经济平稳运行,但是,依旧未解决经济增长的潜力问题。

之所以一个国家的经济会陷入滞胀,货币管理、财政管理问题是一方面的原因,而更重要的问题是经济增长的潜力耗尽,如果不能创造新的经济增长点,即便紧缩财政和货币,最终也只能让一个国家陷入长期的低速增长。

巴西依旧是典型。雷亚尔计划之后,巴西的货币币值基本稳定了,在雷亚尔计划之中也规定了比较明确的财政紧缩措施。但雷亚尔计划只取得了暂时的成功,也无法解决巴西经济的增长问题,致使1994—2002年间巴西的经济增速仅仅为2.2%。可是,美国在大约1982年结束滞胀之后,经济活力迅速上升,1983—1990年经济增长速度最高达到7.3%(1984年),最低也有1.9%(1990年),8年平均增速达到4.11%;进入90年代之后,除了1991年遭遇轻微的经济衰退之外(-0.1%),基本保持了80年代的增长速度。20世纪末期是美国经济的繁荣时代,在人均基数本就很高的情况下,继续焕发出新的活力。美国与巴西的根本差别在于,美国经济迸发了新的增长点——也就是美国人所说的新经济。新经济的迅速成长,极大地推动了美国的工业制造部门、服务部门和流通部门。1990年到1998年的8年里,美国GDP增长了26.7%。其间,电子和电力装备产业产值增加了224%,机械工业增加了107%,商业服务、通讯等产业都取得了快速的发展。2000年,美国的GDP达到了99657亿美元,在世界经济总量中的比重上升到31.54%。

之所以巴西和美国有如此大的差别:

  • 第一,巴西的社会体制所体现的竞争力不如美国。一个社会的体制是否先进和高效,最明显的标志就是全社会的管理成本的高与低,体制越低效,全社会的管理成本越高,整体税赋水平就越高,就会压制企业的扩张能力,不利于企业在创新方面的投入;
  • 第二,文化的竞争力。当一个社会的额文化很先进时,就会激发全社会的创造力,有利于创新型经济的发展。由此可见,高效廉洁的行政管理体制、学术自由的大学和科研机构、严格独立的司法体系才是一个国家的核心竞争力!

里根总统在2005年的《美国在线》举行的《最伟大的美国人》评选中,得票名列榜首,是美国享受卓越声誉的总统;而沃尔克被美国前国务卿基辛格称为“我们这个时代的智者。”也有众多学者称呼沃尔克为“一位冷酷的金融沙皇”。里根和沃尔克为美国经济结束滞胀创造了条件,但也许仅仅是限制了”胀“,使美国经济摆脱”滞“的是美国社会的高效管理制度和创新精神,为经济增长提供了新的增长点。

这就是美国与巴西的根本不同。

未来,结束滞胀的新经济增长点到底在何处?

很可能是能源革命!这一点,我在《如松看人权货币》中有专门的论述。

需要注意的是:结束这样的全球性滞胀状态,既不可能是某一领域的革新,也不可能是过去经济增长方式的延续。

如果是某一领域的革新或技术进步,无法带动全社会生产效率出现跃升,自然无法带动全社会摆脱滞胀(或某一大国首先摆脱滞胀),也所以,我们可以看到,美国摆脱上世纪70年代的滞胀,是在信息技术的推动下,很多领域发生了技术进步或曰革命后,致使全社会的生产效率得到提升,进入经济的上升周期。

摆脱未来滞胀会是互联网革命吗?答案也很可能是否定的,因为今天以互联网为核心的信息技术的发展,很可能已经是中后期,互联网已经深入到世界经济生活的方方面面,虽然肯定还有继续发展,但很难继续带动全球经济的效率得到跃升。

会是过去经济增长方式的延续吗?这更加不可能。过去三十年,经济全球化带动了全球经济的增长,其中中国是最重要的“火车头“,中国的重化工业化是内在的核心动力。当今,欧美日都已经完成工业化进程,中国的重化工业化进程开始从顶峰滑落(标志就是经济增长速度开始下滑),印度可以取代中国吗?很显然是不能的,第一,印度的民主体制,决定印度政府无法集中全社会的主要财力进行重化工业化的进程,这种动力的释放,注定是缓慢的;其次,从国土面积、工农业基础、国民素质来说,印度也无法取代中国成为新的”火车头“。

所以,能源技术的革命,很可能是未来引领全球摆脱滞胀的“发动机”,同时,需要密切关注其他新的、基础技术方面的革命性进步,这是所有人在未来必须关注的焦点所在。如果没有相关的进步,全球最多只能是摆脱“胀“,但最终将无法摆脱”滞“。

滞胀的时间周期

美元到今天依旧是全球最主要的储备货币,结束滞胀的第一个条件就是美国具备大规模加息的条件,这样的条件具备吗?短期显然看不到身影。

“9.11”事件之后,基于在全球打击恐怖主义和救助次贷危机的需要,美国国债总额飞速上升,国债与GDP之比随之上升,到2013年,美国国债/GDP的比值达到了106.8%的高水平,2014年才开始下降(见表1),美联储如果采取剧烈的货币收缩手段,必定导致美国国债利率的剧烈上升,美国政府将因此破产!所以,在美国国债/GDP之比在没有降到80%左右的情况下,注定无法采取剧烈的收缩措施,滞胀就很难结束。
表1 2005—2014年美国国债总额与GDP之比(%)
年度 国债总额(亿美元) 国债总额与GDP之比(%)
2005 7933 64.4
2007 9008 65.5
2008 10024.7 69.6
2009 11910 84.4
2010 14580 100.3
2013 17750 106.8
2014 18005 103

如果以2013-2014年的降幅计算,需要多少年才能达到这个点?从2015年算起,还需要6年!也就是直到2021年。但这是非常理想的情况,本人预计,如果平均每年下降2个百分点都是非常乐观的。如此,就需要大约十年的时间,直到2025年。在此之前,美联储很可能采取的是鸽派政策,这一时期都属于滞胀的“培育期“。

这仅仅是“机械”的计算方法,最终滞胀的时间必然会延长:

  • 第一,当通胀不断上行、而美联储无法采取激进措施打击通胀的情况下,美国经济增长很可能受到严重的拖累,经济增长放缓还会让财政收入增长的速度放缓,这都将延缓国债/GDP之比下降的速度。
  • 第二,亚欧的局势持续动荡,美国收缩财政支出(军费支出)的路程不会如此顺利。
  • 第三,如果没有通货膨胀的剧烈上升,导致社会基本矛盾的激化,美联储也很难剧烈收缩,因为这会严重地打击美国经济增长,所以,只有通胀恶化到一定程度之后,美联储才会真正拿起打击通胀的武器(就像沃尔克做所的一样)。
  • 第四,摆脱滞胀需要新的经济增长点的出现,这具有很大的不确定性。这意味着美国调整自身国债/GDP比例的过程中肯定会出现波折,所以,预计本轮滞胀从2016年算起,很可能不短于十年。

实际上,以上计算并不是重要的,意义也不大,我们只需要时刻关注美国国债数量的变化以及美国经济增长的情形(也就是关注国债/GDP比例的变化),同时密切关注长期的通胀所引起的美国社会的基本矛盾是否开始激化,就可以随时给出比较明确的判断。任何判断都必须随时考证,小心前行。

为何在2016年3-4月间,美国的通胀率已经形成明显的涨势,失业率已经到了充分就业的水平(见图1,美国今天充分就业时的失业率水平被认为是5—5.25%,这个数字随着不同社会人口年龄结构的不同有所变化),当实现充分就业时,工资水平最终会被推升,意味着未来通货膨胀的压力不断加大,但美联储以强调全球经济风险为借口拒绝加息?根本的原因在于考虑全球经济的不稳定性和美国经济的波动,更主要的是债务,现在,美国国债/GDP之比大约101%的水平上,美国政府的债务承受不住美联储快速加息。

所有经济问题的焦点都集中到了债务问题上,这种情形不仅仅发生在美国。到2015年底,以中国、美国、欧元区和日本不包括资产负债表负债的公共和私人债务总额相对于GDP的比率分别为350%、370%、457%、615%的水平,大家谁都不具备快速升息的能力,换句话说,主要经济体基于债务的压力,各家央行在未来都只能“培育”滞胀的不断深入。

新兴经济体国家的滞胀时间会长于美国,缘于:

  • 第一,创新能力不如美国;
  • 第二,从社会治理水平来看,承受收缩货币和财政的能力也不如美国。

如果有些国家有庞大的资产泡沫、而资产价格泡沫又决定了政府的生存能力哪?就只能对通货膨胀更加“宽容”,意味着未来的滞胀将更惨烈,持续的时间更长。

继续阅读:1.2 “列车”撞上冰山

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